（报告出品方/作者：华金证券，刘荆，刘洁冰）

1. 舒华体育：深耕健身的本土领先品牌，打造全品类矩阵

舒华体育是国内领先的健身器械制造商和品牌商，经过二十多年的深耕，拥有良好的品牌力和技术实力，在行业内尤其是智能健身领域具有领先地位。目前公司已构筑起以健身器械为主的 “健身器材+展示架”的产线结构及业务体系，其中，健身器材包括室内健身器材和室外路径产品。公司产线主要基于福建晋江、泉州台商投资区及河南商丘生产基地，业务范围覆盖全国，客户包括商业客户、公共主体及个人消费者。2021 年，公司取得营业收入 15.62 亿元，同比增长 5.25%；归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 15.45%。

1.1 主营产品：公司是以健身器械为主营的本土厂商

主营健身器械的收入占比已超八成，2021 年受疫情及海运影响表现有所滑落。公司的主营产品健身器械在 2020 年同比大幅增长 41.27%，占营业收入的比重提升 17.84 个百分点至 84.35%，但 2021 年受国外疫情影响及海运运力紧张，健身品类收入下滑 1.31%至 12.13 亿元，对收入的贡献点降低 4.65pct。展示架品类在 2020 年因疫情带来线下零售不景气，曾大幅下滑 48.10%，2021 国内控疫有力线下零售有所复苏，增加了对展示架的需求，叠加去年低基数故取得 3.09 亿元/+35.94%的收入表现，但较 2019 年仍下滑 29.45%，不及疫情前水平。

公司健身器械产线十分齐全，可以满足多层次、多人群的需求，也便于大客户一站式采购。舒华拥有数百个 SKU，涵盖了从有氧到无氧、从专业到大众、从室内到室外、从大件到小件、从健身到康养等多种产品。室内健身器械品类较为成熟但差异化需求较高，仅在 E 系跑步机下就有 5 个子系列，E1 子系列下包含 4 个 SKU，在智能程度和辅助功能上有所不同，精准迎合客户不同的需求。室外路径特点是统一采购标准化交付，但近年来场景呈现多样性，目前主要针对全民健身品类约有 120 个，针对校园体育场景超 10 个。

主营业务从早期拓品阶段到如今的智能化时代，紧追技术前沿不断拓展业务空间。 1996~2008 年为拓品阶段，公司完成了初步的品类布局，形成了如今基本的主营框架，即“展示架+健身器械”，其中，在室内器械和室外路径相关领域均进行一定品类延展和业务开拓；2014 推出智能跑步机标志着进入产品智能化时代，随着智能技术的日渐成熟，公司基于新技术对业务深化创新，聚焦产品智能化和大数据采集分析，业务边界也从单纯的生产制造延伸到数据服务、健康管理等，为公司的进一步发展和差异化竞争提供空间。

1.2 发展历程：深耕渠道健全品类，多年积累打造品牌

公司经历四个阶段的发展，完成了从制造到品牌的全面打造。

1996~2002 年为初创期，在品牌、营销和生产三个方面打下基础。1996 年，香港华虹在福建泉州设立公司的前身“泉州舒华”；1997 年，公司开始着手构建分销代理渠道；2001 年，舒华早早萌生品牌意识，着力投入 VI（Visual Identity）系统的建设作为先期准备，为后来实施品牌战略打下基础；同年创建新舒华工业园，扩大跑步机产能。

2003~2008 年为成长期，营销与产品全面成长，并初步在智能跑步领域建立声誉。2003 年，公司全面启动专卖事业，对原有市场营销网络进行了深化重构；2005 年，全面启动品牌运营，聘请“跳水王子”田亮作为形象代言人，具有行业首倡性；同年，舒华智能跑步机顺利通过中国名牌战略推进委员会审议，荣获“中国名牌”产品称号；2006 年，舒华智能跑步机被国家质检总局授予“国家免检产品”荣誉称号；2007 年，舒华智能跑步机获中国驰名商标国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，体能训练产品成为中国国家羽毛球队指定健身器材；2008 年，开发上市了系列健身小件丰富产品维度，营销上开始探索新渠道拓展，舒华品牌入围国家体育总局推荐的十强企业。（报告来源：未来智库）

2019~2015 年为拓展期，挖掘全渠道下的市场潜力，并借助行业互动一步步巩固领军地位，最终构筑奥运品牌护城河。2009 年，调整营销战略落实新渠道，一边借助商超新型店有效拓展线下门店网络，另一边上线了舒华淘宝商城以挖掘线上消费市场；同年得到行业协会认可，被中国文教体育用品协会评选为全国健身器材行业二十强企业；2010 年，新一代国标多功能智能跑步机亮相，并开始构筑公司的健身理念，同年再次获得中国文教体育用品协会授予的“中国体育用品二十强”称号；2011 年，在产品品类上进一步拓展，欧塔库按摩椅上市，与舒华跑步机等健身器械形成“动静运动结合”的新格局并邀请陈道明代言，塑造中国新一代健康生活方式的领军品牌形象；2012 年，营销方面，公司在上海成立营销中心，标志着舒华全国性品牌地位确立，并放眼科技化和国际化的前瞻性布局；品牌角度，携手中华全国体育基金会主办的“舒华阿波罗 5 号公益健康跑”大型公益活动在北京体博会现场拉开序幕，并签约中国奥委会，5 月在北京新国际展览中心举行的“2013-2016 年中国奥委会健身及按摩器材供应商揭牌仪式”上，舒华成为 2013 年至 2016 年中国奥委会指定健身器材、按摩器材供应商，构筑品牌壁垒；产品方面，舒华太阳能跑步机全球首发，形成技术研发优势；2014 年，舒华健身器材入驻索契冬奥会“中国之家”；2015 年，与中国健美协会达成战略合作，舒华杯 2015 全国健身健美冠军总决赛落地福建晋江。

2016 年至今为深化期，上市之后拥有更好的资金能力，支持“智能化”聚焦和打造国际化品牌。2016 年，舒华成功在新三板挂牌交易；2017 年，荣获国家体育总局授予的“国家体育产业示范单位”称号；2020 年，公司正式 IPO 上市，产品聚焦“智能化”，精准营销并开始尝试品牌出海；2021 年，在东京奥运会，作为中国奥委会官方健身器材供应商；2022 年，作为冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商，通过打造奥运村健身训练场馆，进一步扩大自身国际影响力。

1.3 股权治理：张氏绝对控股，其他主要股东背景深厚

股权高度集中，有利于公司的战略决策和执行效率。截至 2021 年 12 月，公司前十股东共计持有约 89%的股权，其中，最大股东舒华投资独占总股权的近 65%，而舒华投资是由张维建和杨双姝夫妇以 95%和 5%的比例共同持有。由此，公司实际控制人张维建直接持股 4.1%，间接通过舒华投资持股 61.7%，个人共计持有 65.8%的股份；其妻杨双姝间接持股 3.2%，其子张锦鹏直接占股 3.5%，张氏总计持股比例约为 72.5%，对公司拥有绝对控制权。

股东背景雄厚，均有丰富的商业资源。除舒华投资外，前十股东中另有林芝安大、南京杰峰、海宁嘉慧、金石灏汭四大机构投资人。林芝安大的控股人丁世家（35%）、丁世忠（35%）兄弟是安踏集团创始人丁和木之子，丁世忠现任安踏体育的 CEO 兼董事长，丁世家任副董。南京杰峰则由自然人陈培泉和苏州协立各出资 97.95%、2.05%设立。陈培泉是陈加贫之子，陈加贫是九牧王董事长林聪颖的妻弟，林氏也是知名“泉商”。金石灏汭的全资母公司金石投资由中信证券 100%控股，曾有多个知名投资案例。海宁嘉慧，是成立于 2013 年的投资机构，注册资本为 11 亿元，21 位股东中有 16 位为自然人，其中 12 位目前是 A 股上市公司的高管或重要股东。

1.4 商业模式： “ToB+ToC+ToG”构造收入铁三角

ToB：展示架业务主要是直接与零售商合作，对合作资源依存度高，目前公司大客户集中度高、合作稳定。长期以来，公司展示架产品的主要客户为阿迪达斯、安踏体育、特步等国内外知名品牌企业，CR3 通常保持在 80%以上，集中度高。生产方面，由于不同客户产品差异较大，大多采用以销定产的模式，产品按照客户需求设计、生产，客户集中度高减轻产线压力，公司与主要大客户的合作持续多年，较为稳定。除了运动品牌，公司也在向服装和时尚行业寻求新的合作机会，如近年来与波司登、猫人内衣、利郎等品牌的合作。

室内健身器械包含 ToB 和 ToC 两端，产品以针对个人消费者的家用为主，商用占比较低且多为外销。2017-2019 年，健身器械业务总体中，家用业务占 51%/55%/52%，商用占 12%/19%/20%，虽近年来商用业务占比有所提升，但仍以家用为主；其中 ToB 业务的前五客户构成比较稳定，为国外 OEM/ODM 客户、规模较大的经销商和电商客户，CR5 对室内健身器材的收入贡献仅一成，集中度较小，室内健身器械业务的收入增长主要依赖市场终端消费者。

户外路径以 ToG 为主，业已拥有丰富的合作经验。根据康力源招股书，2017-2019 年舒华的户外路径收入占整体约 36%/26%/28%。合作的达成基于公开招标，一方面受供应商的产品资质和配套服务能力影响，另一方面决定于当年的政策及预算。目前，公司的室外路径产品主要用于政府“全民健身路径工程”及其他用于公共场合健身娱乐的体育设施建设项目，客户为体育局、政府部门及企事业单位等，累计拥有多达 20 余年的合作竞标经验，2017 年至 2020 上半年，与 11 个省市体育局达成过合作，前五客户的收入贡献大体在 30%~40%，集中程度较高。

户外路径的配套服务体系建立，中标能力强。公司在多年经营中积累了深厚的户外配套服务商资源，目前 Top10 服务商大多合作超过 10 年，长期的服务覆盖能力对户外路径业务至关重要。表现在中标能力上，2019 年公司的综合项目已突破百个，为 114 个；2020 年根据 NSCC 官网的数据，舒华体育以 3.1 亿元的中标金额位列首位，高出第二位 76.96%，优势明显。

2. 行业驱动：政需双驱全民健身新风口

两级政府发文数量增加频率加快，大力倡导体育健身。在 2016 年以前，体育健康相关的文件少、发文频率低，对相关产业的规划和要求是笼统的、“健身”“健康”的相关概念未清晰成型，行业整体处于野蛮生长的状态；2016 年发布的《全民健身计划（2016-2020 年）》标志着我国体育健康产业跨入整合有序、蓬勃发展的新阶段。近年来随着国务院多项相关文件发出，地方政府也积极跟进在体育健身领域的布局，其中山东、广东和江苏三省因其在相关领域发达的制造产业响应最为积极。

品牌国际化、户外冰雪、“健身+”和设施及场馆建设成为重点支持领域。如 2019 年国务院办公厅发布《关于促进全民健身和体育消费》，提出加快发展冰雪产业，促进冰雪产业与相关产业深度融合，力争到 2022 年，冰雪产业总规模超过 8000 亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。

大力发展“互联网+体育”，鼓励各地开发一批以攀岩、皮划艇、滑雪、滑翔伞、汽车越野等为代表的户外运动项目。支持新疆、内蒙古、东北三省等地区大力发展寒地冰雪经济。推动在“一带一路”沿线国家举办马拉松、自行车、帆船、汽车拉力赛等系列体育赛事，和沿线国家组建国际体育产业联盟。2020 年 10 月，国发办《关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见》提到推进“互联网+健身”，实现健身设施查询预订、社会体育指导员咨询、体育培训报名等功能，并作为“全国社区运动会”的总服务保障平台。

2.1 规模：行业整体可期，众多细分赛道处于成长阶段

体育用品行业在体育产业举足轻重，健身器械销售规模总体呈增长趋势。规模体育用品行业合计占我国体育产业总产值和增加值的一半以上，其中体育用品制造贡献总产值的约 45%，及总增加值的 30%；近两年体育用品销售、出租和贸易代理比重有所增加，从 22.8%到 24%，增长 1.2pct，其中，根据统计局数据，仅仅体育用品零售规模在 2019 和 2020 分别为 240.99 亿元和 199.64 亿元，整体毛利率在 25%左右。而根据华经数据，2020 年我国健身器械销售收入规模 395.2 亿元，同比增长 32.8%，2012 至 2020 的 8 年间复合增速为 3.8%。

赛道分散，许多细分市场处于早期发展阶段。体育健身行业所涵盖的范围广泛、品类繁多且相互之间前差异较大。尽管整个行业的规模巨大，增长稳定，但众多细分领域的发展阶段参差不齐，许多赛道处于成长阶段，尽管有发展潜力但市场规模尚小，对于行业内的企业来说，所聚焦领域的选择和自身业务的延伸能力显得十分重要。

健身人口渗透率尚低，发展空间巨大。我国的健身渗透率 3%远低于欧美发达国家（美英加奥分别 31%/18%/27%/26%）及邻国日本（8%），拥有广阔的市场潜力。

跑步是全民参与率最高的运动，跑步机产能充足且内需不断增长。在一众常见运动中，根据易普思大数据，跑步运动参与率最高，为 44.2%，位列二三位的羽毛球和兵乓球参与率分别为 35%和 22.1%。篮球、足球尽管受到大众热爱，但参与门槛较高，如需要一定的技能、特定场地和组队配合，因而参与率 10%~20%远低于观看率（>50%）。根据华经情报网数据，目前我国跑步机每年产量规模为千万级，2020 年产量已逼近 2000 万台，国外市场的需求略高于国内需求，但国内需求在持续增长，2015-2020 年均复合增长率达 12.3%，高于出口复合增速 7.7%和总产量复合增速 9.8%。

2.2 格局：本土品牌以制造输出为主，国外品牌主导全球市场

2.2.1 制造格局：沿海代工厂林立，制造输出全球一半以上体育器械

我国是全球体育器械主要产地。我国沿海轻工业发达，曾在代工红利期涌现大量体育器械制造厂商，至 2021 年 9 月，江苏、广东、浙江、山东四省的体育器械制造企业数量均超 1500 家。早在 2011 年，中国体育用品业联合会发布的报告显示，“中国制造”当时已占全球体育用品制造业 65%以上的份额；根据艾媒数据，2017 年中国制造在全球健身器械制造业的占比为 53%； 2020 年海关数据显示，我国以各类贸易方式出口的健身器材约 455.81 亿元，结合 Market and Research 和 Allied Market Research 对全球健身器械市场规模的估算，我国出口供给量约占全球总量的 48%~56%。

疫情进一步加强出口优势。据海关总署公布的出口数据，2019 年疫情前，我国的出口额及同比增速一直保持在比较稳定的水平；疫情发生后中国快速控制住局势，而世界各地疫情反复极大影响了生产及商业活动，因此中国的体育用品出口规模猛增几近翻倍；疫情的持续和反复拉长了中国出口态势利好的时间，某种程度上培养和加深了相关合作，并长足改变着全球供应格局。（报告来源：未来智库）

2.2.2 品牌格局：全球化竞争下国际品牌垄断高端市场

全球化竞争的行业，国外品牌占据主导地位。国际领先的健身器械企业均已进入全球运营阶段，意味着健身器械已成为全球竞争行业。根据前瞻研究院数据，国际市场前四大健身器械品牌依次为 Icon、Life Fitness、Precor、Technogym，分别占据全球市场的 26.8%/17.2%/14.4%/11.9%， CR4 约 70%，集中度高。我国本土高端市场也被国外品牌垄断，根据德勤的调研报告，中国高端市场主要为 Icon、Johnson、Technogym、Peloton 和 Nautilus 为主的欧美系国际品牌，合计约占据本土市场的 70%。

少量全国性品牌占领本土中端市场，低端市场厂商林立竞争激烈。中端的全国性本土品牌主要包括舒华、英派斯、金陵体育、好家庭、澳瑞特，其中舒华约占 5%的市场份额，较为领先。占总体市场约 22%的低端市场则由其余品牌瓜分，同质化下的价格战竞争激烈。

2.3 需求：后疫情时代+科技赋能=新兴“人货场”

2.3.1 全民体育参与度提升

疫情后居民健康意识增强，有望提振本土健身需求。艾瑞咨询调查显示，64.6%的人疫情后健康意识增强。丁香医生发布的《2021 国民健康洞察》，2019 年以前人们最多选择睡觉、网购、游戏和进食来排解心里压力，2020 年选择运动锻炼排解的人数跃居第二位，调查中 59%的人为保持健康进行过运动锻炼。

经常参加体育锻炼的人群规模将进一步增长。2021 年 8 月，国务院《关于印发全民健身计划（2021—2025 年）的通知》提出到 2025 年，人民健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%。我国将每年锻炼 12 次以上的人口定义为经常参加体育锻炼的人口，国家体育总局的数据显示，2020 年我国经常参加体育锻炼的人数为 4.35 亿，占人口的比例已经达到 31%。

青少年、老年群体锻炼需求引起重视。青少年身锻炼追踪和体质检测赛道将大有可为：2019 年国务院《体育强国建设纲要》指出，要将促进青少年提高身体素质和养成健康生活方式作为学校体育教育的重要内容，通过把学生体质健康水平纳入政府、教育行政部门、学校考核体系，来全面实施青少年体育活动促进计划。2020 年 9 月 21 日，国家体育总局、教育部联合印发《关于深化体教融合促进青少年健康发展的意见》，提出 8 个方面 37 项措施助力我国青少年体育事业发展。老年人康护运动市场逐渐兴起：根据《第七次全国人口普查公报》，截至 2020 年 11 月，全国 60 周岁及以上老年人口 26,402 万人，占总人口的 18.70%；全国 65 周岁及以上老年人口 19,064 万人，占总人口的 13.50%，远超联合国老龄化社会的标准，对此国家“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要已将“实施积极应对人口老龄化”上升为国家战略，其中老年人康养运动是应有之义。

2.3.2 公共采购力度加大

政府加大公共采购，本土品牌具有优势。为了支持全民健身目标的快速实现，政府大幅增加对公共体育配套设施的采购。2021 年 4 月，国家发改委、国家体育总局《“十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案》明确提出，人民日益增长的体育健身需要和健身设施发展不平衡不充分的矛盾较为突出，群众“健身去哪儿”的问题还没有得到有效解决，需继续深入实施全民健身国家战略，构建更高水平的全民健身公共服务体系，增强人民体质，改善人民生活品质，推动健身设施补短板、强弱项、提质量，加快建设体育强国。

全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。政策指向公共健身设施采购的加大投入，有望利好本土器材供应商。

2.3.3 智能健身一片蓝海

科技赋能健身，智能健身器材制造成为我国战略性新兴产业。2018 年，《战略性新兴产业分类（2018）》明确将发行人智能化健身器材列为战略性新兴产业，分类为“1.5.2 智能消费相关设备制造”之“3969 其他智能消费设备制造”之“体育训练、竞赛、健身等活动用智能设备”，将发行人下游“体育场馆、健身房等体育场所用智能设备”列为我国战略性新兴产业范畴。

智能互联的基础上、健康管理、娱乐社交和创新产品成为新蓝海。中国智能健身市场将以高于过去水平的增速继续扩增，预计至 2025 年市场规模突破 800 亿元，复合增速达 46%；智能健身对传统健身房用户渗透率高，据艾瑞咨询调查，智能 APP 和硬件对健身会员渗透率均已超 60%。同时，健身过程中基于在线互联的娱乐和社交属性增强，智能化创新产品成为新蓝海，如 2020 年兴起的智能健身镜，艾瑞预计其 2021~2025 市场规模将年均复合增长 172%，出货量年均复合增速达 164%。

2.3.4 疫情刺激居家健身加速成熟

全球疫情持续反复，居家健身新常态利好家用器械业务。疫情后人们出行受限，健身需求高涨，在基础条件的支持下，居家健身成为可能，并逐渐发展为一种生活习惯。长期以来，因为场地、器械和教练资源等因素，健身多在商业健身房进行。但是近年来：1）信息获取和健身技能方面，互联网的快速发展使得健身知识普及，更多人接触和喜爱上健身运动；同时智能互联技术的广泛应用，让居家远程教练指导更便捷高效，打破对健身房教练的依赖；2）设备方面，工艺的成熟兼产业规模化的优势，降低了健身器械的购置成本，另外设计能力的提升使器械更为小巧美观，拆装便易，从而被家庭场景所接纳。

居家健身具有长足发展空间，根本上得益于其自身优势。根据头豹研究院数据，2021 年国内居家健身市场规模达 404 亿元，2015~2021 年复合增长率约为 30.1%。全球来看， AlliedMarketResearch 数据显示 2021 年亚太地区居家健身市场规模占全球的 22.5%，这一比例预计在 2027 年增至 24.9%；此外，全球和亚太市场的年均复合增速分别为 7.2%和 9.2%，亚太地区发展略快于全球。

即使没有疫情的催化作用，居家健身同样因其自身优势具有长足发展的潜力。居家健身的灵活性优势。时间上，居家健身不受健身房开放时间的限制，对于需要加班晚归等人群更为友好；空间上，健身房作为重资产行业，网点铺设需要大量资金和管理能力，因此目前以一线城市核心地段为主分布，对于健身房不密集的二三线城市或者一线城市部分区域，居家健身更为方便；体验上，传统健身房通常在下班后时段性拥挤、也存在卫生管理和提前预支消费产生的资金风险，居家健身更为私密、放松。

家用健身器械的渠道优势。根据阿里数据，早在 2017-2018 年，电商平台的跑步机就呈现小型化的趋势，背后逻辑一方面固然是小型器械更适合电商消费方式下的打包运送，另一方面也某种程度上反映出消费者的偏好转移。总之，家用器械更为小巧易安装的特点，使它在线上渠道比传统商用器械更有优势。

3. 核心优势：“产品+渠道”构筑品牌护城河

3.1 产品优势：品类齐全兼具效率，智能化技术领先

3.1.1 产品：有的放矢打造全品类矩阵

利用外部资源快速实现布品多样化，减少低效产能资金耗费的同时生产更具灵活性。公司在全国现有三大生产基地共计四个工业园区，总占地 800 亩，总建筑面积（含在建） 44.2 万平方米，未来预计将在华北、西北、西南再建三个生产基地，每个预计占地 300 亩、总投资超过 6亿元。

在提升整体产能的同时对产线资源的分配有所侧重，1）公司自产的主要是跑步机、力量器械等传统优势产品，有助于公司保持自身核心技术优势；2）针对健身车、按摩椅、踏步机等需要铺设专门产线的产品则以成品采购为主，提高拓品效率的一方面可以减少资金占用，另一方面健身器械成品采购的流程更为简单，相较于生产过程有 4 道检验环节，成品采购仅有一道，大大减少了不良率带来的成本耗损，而生产所需原料的采购也有独立的流程，比成品采购的流程更为复杂增加了管理和人工成本，且延长了生产周期；3）对于一些低溢价的非核心生产环节，如部分零部件的电镀类、切割类、模具材料、机加工件等则借助外部三方厂商完成。可以看到，公司一半以上主要原材料为钢材、马达、电控，受大宗商品涨价影响更多的是钢材（22.8%），对于非自产品，公司在成本控制上更具灵活性。

迎合后疫情时代居家健身的需求上升，持续加码核心产品跑步机。室内健身器械是健身器械的主要部分，2020-2021 分别以 9.63 亿元和 9.71 亿元占据健身器械业务收入的 78.36%和 80.05%，2019 疫情以来室内健身业务取得爆发式增长，2020 年收入增速达 54.39%，在去年的高基数上 2021 年以 0.85%的微增保持较高的收入水平；室外路径业务收入则受疫情影响较大， 2020 和 2021 年收入分别为 2.66 亿元/+8.09%、2.42 亿元/-9.10%。细分来看，跑步机是公司的核心产品，2020H1 已占到健身器械类收入的一半，同比 2019 全年增加 9 个百分点；相较于力量器械，家用跑步机在设计方面趋向于轻巧小型，不仅便于家庭的安装和使用，也更适应疫情下线上购物的需求，相较于健身车，跑步在我国的接受更为广泛，训练动作更为简单。

跑步机毛利率水平较高，有助于公司维持良好的盈利空间。毛利来看，自会计准则调整后，运费计入成本导致毛利率水平有明显下滑，同时线上业务的客群消费均价水平一般来说会低于线下，健身器械由于涉及到大量的 ToC 业务，运输分散导致运费成本较高，兼之外销带来的海运费用，总而言之健身器械的毛利率下滑更为明显，自 2020H1 就可以看到其毛利率水平低于展示架3.98pct，2020-2021两年毛利率分别为29.45%和26.87%，较展示架毛利率的31.38%和29.93% 低 1.93pct 和 3.06pct，在公司大力发展电商和出海的战略影响下落差有所扩大。

另外，2021 年室内和室外业务的毛利率分别为 26.99%/-3.48pct、26.40%/+0.63pct，室内器械的毛利优势也在趋于缩小；C 端业务毛利率整体有所下滑的背景下，细分品类中跑步机的毛利率优势明显， 2020H1 年跑步机/力量器械/健身车的毛利率依次为 37.24%/20.18%/30.52%，跑步机毛利率不仅高于其他室内健身品类，也高于展示架和户外器械，加码跑步机有利于维持较多的盈利空间。（报告来源：未来智库）

借助六大场景构建产品矩阵，不仅有利于提高客户选购效率，也有助于降低公司 SKU 管理难度。公司以“品类丰富产线齐全“著称，SKU 多达上百个，利用家庭、商用、全民、体能、老年、校园六大场景进行区分筛选，定向的设计和销售，有助于提升管理、设计、和渠道效率，一定程度上避免 SKU 冗余带来的负担。

3.1.2 技术：“自研+合作”打造智能领先优势

重视自研能力建设的同时，善于合作研发以保证技术开发的效率和领先优势。目前公司建立了 160 多人的研发团队，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 2 项发明专利，实用新型和外观专利 269 项；近年来公司对研发持续投入，2021 年研发费用在此前年度持续高增的基础上继续增加 5.3%至 0.35亿元，已接近可比公司水平，但就费用率而言，2021年公司研发费率为 2.22%，较可比公司低 3.17pct，一方面源于可比公司研发费用大幅下滑 32.78%，另一方面公司的合作研发模式起到了节本增效的作用，公司与华为、腾讯、阿里等科技巨头均开展了技术合作，同时还与上海体育学院、北京体育大学、成都体育学院、郑州大学体育学院、中国体育科学学会运动医学分会 CASM、美国运动医学会 ACSM、中国健美协会、南德认证检测等高校及专业机构展开合作。研发驱动下，公司早在 2014 年率先推出首款智能跑步机，早于其他目前市面主流智能跑步机品牌 1-7 年。

基于在行业内的领先实力和丰富经验，参与绝大多数重要行业标准的制定，确立行业地位。截至 2021 年底，公司累计主导、参与近 30 项国家及行业标准制定。

凭借智能领域的领先水平，率先参与到“智慧城市”的建设中，巩固 ToG 业务先发优势。随着体育公园、智慧社区健身中心等综合型智慧化市场需求的诞生，公司的整体方案供应经验和智能领域的技术水平结合形成新的优势。随着“社区健身房”等项目的建设，政府订单中也包括部分室内健身器材产品，不仅有助于扩大收入提升毛利，公司在室内健身领域的专业性也进一步提高公司取得标的的竞争力。

3.1.3 定位：瞄准目标人群精准营销，追求品牌价值胜于价格竞争

以高质量的设备支撑中高端定价，降低产品的可仿制性，同时避免陷入价格竞争。2017 年前，公司通过电商渠道销售的跑步机等室内健身器材的主要以定位为中低端的“柏康”品牌为主。 2017 年起，为优化产品的市场定位，公司将部分线上门店转变为“舒华”品牌专卖店，仅保留京东柏康专卖店，代表公司开始清晰定位中高端。目前淘系平台上，舒华家用跑步机价格约 3000~15000 元，而平台同类产品普遍价格为 1000~3000 元；商用跑步机从 15000~100000 元均有分布，在万元级高端跑步机的领域，本土品牌基本上只有舒华可以与国际品牌较量。

智能健身目标人群多分布在高收入青年及女性群体。根据艾瑞咨询的调查，相比于传统健身，智能健身参与者呈现不同的性别和年龄特征：1）性别上，传统健身男女比例为 7：3，而智能健身男女比为 6：4，更多女性的参与使智能健身的男女比例更均衡。传统健身侧重力量和对抗性的训练，更为男性所喜爱，智能健身产品则更多集中在速度和节奏类运动，不仅更适合女性，也因其娱乐解压而为女性所喜爱。2）年龄上，31-40 岁人群是对传统到智能切换接受度最高的群体，年龄越往两端走，越少参与智能健身，区别在于 30 岁及以下人群，智能健身的比例几乎是 40 岁以上人群的三倍，传统健身则相反。

舒华的价格定位既可以避开价格竞争，对应人群的市场也不至于太小。花费上，约 45%的传统健身人群花费在 500 元及以下，人群比例随支出增多而递减；智能健身人群分布最多的则依次为 2001-3000元、3001-5000 元、5001-8000元，各只有约7%的人会花费8000以上和 10000 元以上；3000~15000 元的人群比例合计接近一半，可见舒华的价格定位既可以避开价格竞争，也不至于市场太小。再看 1000-3000 价格段，合计占约 35%，但品牌众多，产品简单可替代性强，竞争激烈。

借体育明星塑造专业形象，运用新媒体触及目标群体。1）传统媒体方面，公司请陈道明代言按摩椅，田亮等一众体坛明星代言健身器械，为品牌形象增添专业色彩；此外还为湖南卫视《运动吧少年》赞助器材，触及年轻女性；在电视剧《破冰行动》里出镜，将品牌和军警训练联系起来。2）善于借力新媒体形式，邀请刘璇、陈一冰、潘晓婷、罗永浩等进行直播带货，他们的身份或是体育奖牌获得者，或是科技领域名人，保证其粉丝群体和智能、健身等领域的重合度颇高；公司也抓住了新兴社交营销的风口，与 KOL/KOC 合作种草和测评以加大品牌声量，未来公司还将进一步加大短视频投放，通过内容营销促进销量。3）发展私域，完成从制造商到健身运营商的进化。以舒华运动 App 为基地，借助健身达人和体育名人（世锦冠军郑少忠、马拉松冠军焦安静等）录制健身课程，布局“智能软件+课程内容+培训服务”，形成与客户的售后持续互动，提高客户粘性；通过记录健身生活、管理个人健康数据加强消费者的品牌忠诚度。

3.2 渠道&合作：“全渠道+异业联盟+品牌出海”把握各类客户

3.2.1 线上线下全渠道打造 C 端

打造全渠道深度融合已逐渐成为 ToC 业务的必争之路。随着互联网的普及和电商平台的迅速发展，线上电子商务渠道已成为消费者，特别是家用消费者购买体育用品重要的渠道之一； 2015 年，电商平台体育用品销售额首次突破千亿元，消费人数达到 4 亿人次，自此，国内健身器材厂商相继通过自建电商平台或者依托第三方平台发力线上业务，同时，作为体验性较强的大件高价商品，线下店铺也必不可少，全渠道融合的零售模式成为占领 C 端市场的重要抓手。2021 年，公司销售费率 8.19%，因有大量平台费用而略高于可比公司 1.23pct，同时销售费用在 2020 年大幅下滑 51.47%的基础上有所回升，同比增长 17.74%。

线上，不断推进毛利较高的电商业务，方式出新抢占市场。公司 2017-2020H1 电商和直营业务占比持续加重，电商从 7.29%增长至 25.79%，室内健身器械作为线上及 ToC 的主要产品，其毛利率高于显著线下，即使考虑运费转入营业成本，2020H1 线上毛利率仍高出线下 5.22pct。 2021 年，在原有的天猫、京东、唯品会等平台的基础上，公司新增布局了抖音渠道。

根据年报披露，在京东 3,000 元以上的中高端跑步机类目中，舒华仍蝉联行业销量第一，除跑步机外，2021 年公司在京东平台的动感单车、椭圆机等车类产品销售增长显著，销量同比增长 78%。在天猫大型健身器械排名中，舒华品牌销量依然位居前列，健身车销量同比增长 39%。公司预计 2022 年将着力进一步发展线上，包括打造 2C 爆款、深化平台合作、打磨舒华运动 APP 线上课程等。

线下，体验空间培养客户认知兼引流变现，对大客户提供直营解决方案。1）线下门店：年报显示，截至 2021 年末，公司在全国共有 230 家经销商，一边鼓励经销商进行多元化实体布局，如连锁商超店中店、专柜、专卖店、精品店、工厂店、旗舰店体验服务中心、社区店、运动健康综合体等，提升产品覆盖度和人群触达率；一边指导门店升级改造，提升产品智能化及数字系统应用水平，从而强化消费者对产品/品牌的认知。2）大客户直营：近年来线下传统零售逐步往中高端消费群体转移，故公司推出私家健身房解决方案吸引大客户，同时着眼下沉市场——下市场虽然整体消费水平低于一二线，但是市场基数大、人均居住面积更大，健身房密集程度低，随着我国整体收入水平的提升和在健康领域支出意愿的增加，具有发展潜力。

3.2.2 不断扩大品牌影响力，挖掘 B 端新机遇

与部分传统健身房建立合作的同时着力挖掘新型健身房的机会。根据德勤的调查报告，我国头部新型健身房门店数量上已经超过传统健身房，且不少新型健身房分布在一二线城市以外，国际品牌涉足较少，是本土品牌的潜在机会。目前公司的传统健身房客户以小型或区域性为主，如河北万拓健身，秦皇岛菲特尼斯健身，重庆海悦荟健身，浙江星洲健身等，新型健身房合作则包括光猪圈健身，超鹿健身、发条鸭健身、河南黄金时代等。

打造异业联盟，寻求品牌在产业链相关领域的辐射能力。公司持续与体育公司、房产开发企业、家电零售商、健身健美协会、互联网公司形成战略合作，扩大了自身在产业链中的影响力，为商业合作背书，也通过异业合作不断发掘新的商业模式。

结缘奥运合作权威机构，构筑深厚的品牌壁垒。早在 2013 年-2016 年，舒华体育便连续 4 年成为中国奥委会官方健身器材供应商，从 2014 年起，舒华产品先后入驻索契冬奥会、里约奥运会以及平昌冬奥会“中国之家“，为中国体育代表团提供专业健身训练装备。2021-2024 年，舒华体育再次成为中国奥委会官方健身器材供应商，为东京奥运会中国体育代表团提供多种专业训练器材，保障国家队运动员备战奥运，多年的合作经验构成独特的品牌竞争力。（报告来源：未来智库）

3.2.3 出海业务暂时承压，三种模式推进有的放矢

收入主要来源于国内市场，实施出海战略后外销增长显著。公司 2021 年取得境内营业收入 13.48 亿元/+11.54%，较 2019 年疫情前的水平提升 11.50%；公司于 2020 年提出要搭乘我国在健身产业链制造端优势的“东风”，把握出口机遇，加强 ODM 业务和自主品牌国际化布局，实施出海战略后，2020 年因跨境电商的展开和国际营销的推动，OEM 订单大幅增加，外销收入 2.76 亿元，占总收入的近 20%，同比增速达 176%，在较高的基数上，叠加国外疫情及海运费用上涨，2021 年境外营业收入 2.14 亿元，同比大幅下滑-22.31%，较 2019 增长 116.16%，出海效果尚佳，看好长期的海外业务发展。

差异化的出海策略有助于公司稳打稳扎，在长期中取得良好的效果。根据目标国的实际情况，公司针对性的采取了三种不同出海模式，如在东南亚、南美和非洲这些经济欠发达，国际化水平不高，市场较为空白的区域，进行自主品牌出海，目前，舒华已在泰国、印尼、缅甸、越南等多个国家设立了近 20 家自主品牌专卖店，并计划在俄罗斯、印度等国开设品牌专卖店。对欧美等发达地区，则采用 OEM/ODM 代工的方式先了解市场需求和技术工艺，提升自身竞争力，进而输出自主品牌；此外，公司也提供整体解决方案，如在日本、越南等地打造完整的健身房。

4.盈利预测

公司作为国内健身器械知名制造商，长期中持续随着我国体育健身行业一起成长并得到政策的不断支持，近两年更是得益于疫情后居家健身需求大增和冬奥掀起体育消费的热潮，2020 年全面投产的舒华健康产业更从产能上有力支撑起销售的快速增长。2021 年，受限于海运紧张和国外疫情形势严峻，公司外销业务受阻导致整体收入增速不及 2020 年；单从国内销售数据来看，增速保持加快，表明在国内经济及防疫态势稳定的环境下，健身器械需求仍然旺盛；同时，零售的复苏也带来展架业务的增速修复。

2022 年，地缘冲突爆发导致全球经济不确定性增加，收入端：1）针对外销业务，一方面预计大宗商品的成本会持续保持较高水平，同时非必需消费品的购买意愿受到抑制，另一方面美联储加息导致人民币相对贬值，利于出海业务获得成本优势和汇兑收益；2）针对国内市场，今年主要一线城市在内的多个地区疫情来袭，生产、销售和物流环节不同程度的承压，对全年销售产生负面影响，公司一季度报告披露整体营业收入下滑 13.74%，考虑到 2020 年初类似的境况，消费滞后带来 2020Q3 取得 33.21%的增速，在目前政策面拉动消费的背景下，我们预期今年三四季度将取得高于往年同期的增速，一定程度上修复全年增速。利润端：随着下半年国内疫情逐渐得到控制、国际形势趋于明朗，公司降本增效发挥作用，兼之智能产品在家用和户外路径应用上溢价变现，主要产品毛利有望一定程度地修复，但不及疫情前水平。

据此，我们预测未来三年公司整体营收的增速为 17.06%、16.55%、14.93%。